“Precio Equitativo” en una OPA

Las OPAs

El caso gira en torno de dos ofertas públicas de adquisición (OPA) de las acciones de Atanor S.A. (“Atanor”). Atanor era una sociedad abierta que cotizaba sus acciones en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.

DA International, tenedora de 66,40% del capital social de Atanor, lanzó una OPA a fines del 2003 ofreciendo adquirir hasta el 33,60% del capital social en poder del público. El precio inicial ofrecido de la OPA fue $7 por acción. En su oferta, DA International comunicó que de resultar exitosa la OPA, resolvería el retiro de Atanor del régimen de oferta pública y la cancelación de la cotización de las acciones.

El Directorio de Atanor encomendó a la consultora INFUPA S.A. la realización de una valuación, e INFUPA dictaminó que el precio de $7 por acción resultaba razonable.

DA International concretó la OPA a $7 por acción aumentando su participación a 98,302%, quedando 1,698% del capital social en poder de accionistas del público que no aceptaron la OPA. 

Atanor convocó una asamblea de accionistas en marzo 2004 que resolvió el retiro del régimen de oferta pública y la cancelación de la cotización de las acciones. Consecuentemente, conforme lo previsto en el artículo 31 del Decreto Nº 677/2001, Atanor lanzó una OPA por la cual los accionistas tenedores del 1,698% del capital social se vieron obligados a venderle sus acciones a Atanor. Este proceso también se conoce como “squeeze out”. El precio de esta segunda OPA fue de $ 7,06 por cada acción, valor que fue determinado nuevamente por INFUPA S.A. como un precio razonable.

Al comunicarse la mencionada OPA a los accionista minoritarios, uno de ellos, el señor Guillermo M. Ruberto, promovió una acción de impugnación de dicho precio ante el Tribunal de Arbitraje General de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (el “Tribunal Arbitral”) en los términos del artículo 30 del Decreto Nº 677/2001, por considerar que el precio ofrecido para la adquisición no era "equitativo" según lo estipulado por el artículo 32, inc. “d”, del Decreto Nº 677/01 y pretendiendo el mayor precio de $35,32 por cada acción.

Laudo del Tribunal Arbitral:

El Tribunal Arbitral emitió, por mayoría, un laudo que consideró que el “precio equitativo” era de $10,935 por acción.

A los efectos del arbitraje, un perito contador estimó que el precio equitativo era de $7,97 por acción. El voto mayoritario del laudo señaló haber ponderado el peritaje contable, aclarando que sus conclusiones no eran vinculantes y que el artículo 32, inc. “d”, del Decreto Nº 677/2001 autorizaba aplicar otros criterios distintos de los fijados en esa norma.

El tribunal arbitral concluyó que el “precio equitativo" era de $ 10,935 por acción en base a: (a) el valor de la acción que resultaba del balance general cerrado el 21/12/03 ($4,61); más (b) el valor por acción que se obtenía de la diferencia -no observada por las partes- entre el valor libros y los valores indicados en los seguros contratados sobre maquinarias, instalaciones, edificios, mejoras y contenido, ya que estos últimos podían apreciarse como más cercanos al valor real de los bienes ($4,5025); más (c) un “incremento equitativo” del 20% (calculado sobre los $9,1125 anteriores), teniendo en cuenta el escenario macro y micro económico existente en el mes de marzo de 2004.

El tribunal arbitral también ponderó, entre otras cuestiones, que: (a) Atanor no facilitó ciertos elementos de valuación, tales como su plan de inversiones y proyección de crecimiento, (b) la amplia aceptación de la primera OPA realizada por DA International a $7 por acción por accionistas minoritarios tenedores de 31,84% del capital social (sobre un máximo posible de 33,60%), (c) la aceptación generalizada de la OPA obligatoria efectuada por Atanor a $7,06 que fue aceptada por accionistas tenedores de 755.851 acciones y sólo fue impugnada por el Sr. Ruberto tenedor de 178.600 acciones, y (d) la Comisión Nacional de Valores (“CNV”) no impugnó el precio ofrecido teniendo facultades para hacerlo conforme lo previsto en el artículo 32 del Decreto Nº 677/2001.

Frente a este laudo, ambas partes interpusieron recurso de apelación.

Fallo Sala D de la Cámara Comercial:

En su fallo del 3 de octubre de 2007, la Sala D de la Cámara Comercial finalmente resuelve que el “precio equitativo” conforme lo previsto en el artículo 32. inc. “d” del Decreto Nº 677/2001 era de $7.97 por acción, con más un incremento de 1%.

Para llegar a esta conclusión, el Dr. Pablo Heredia realizó un exhaustivo y profundo análisis de la aplicación del concepto “precio equitativo” bajo la normativa vigente. Este fallo es un leading case en este tema.

El Dr. Heredia equipara el concepto de “precio equitativo” al de “precio justo”, y manifiesta que en este caso en particular el “precio equitativo” debe determinarse conforme los parámetros dispuestos por el artículo 32 inc. “d” del Decreto Nº 677/2001, el cual provee: 

“ARTICULO 32. — Condiciones. La Oferta Pública de Adquisición […] deberá sujetarse a las siguientes condiciones:…

d) El precio ofrecido deberá ser un precio equitativo, pudiéndose ponderar para tal determinación, entre otros criterios aceptables, los que se indican a continuación:

I) Valor patrimonial de las acciones, considerándose a ese fin un balance especial de retiro de cotización.

II) Valor de la compañía valuada según criterios de flujos de fondos descontados y/o indicadores aplicables a compañías o negocios comparables.

III) Valor de liquidación de la sociedad.

IV) Cotización media de los valores durante el semestre inmediatamente anterior al del acuerdo de solicitud de retiro, cualquiera que sea el número de sesiones en que se hubieran negociado.

V) Precio de la contraprestación ofrecida con anterioridad o de colocación de nuevas acciones, en el supuesto que se hubiese formulado alguna Oferta Pública de Adquisición respecto de las mismas acciones o emitido nuevas acciones según corresponda, en el último año, a contar de la fecha del acuerdo de solicitud de retiro. [1]

Estos criterios se tomarán en cuenta en forma conjunta o separada y con justificación de su respectiva relevancia al momento en que se formule la oferta y en forma debidamente fundada en el prospecto de la oferta, debiendo en todos los casos contarse con la opinión de los órganos de administración y de fiscalización y del comité de auditoría de la entidad. En todos los casos el precio a ser ofrecido no podrá ser inferior al que resulte del criterio indicado en el apartado IV precedente.

La COMISION NACIONAL DE VALORES podrá objetar el precio que se ofrezca por considerar que el mismo no resulta equitativo. La falta de objeción al precio no perjudica el derecho de los accionistas a impugnar en sede judicial o arbitral el precio ofrecido. Para la impugnación del precio se estará a lo establecido en el artículo 30 del presente Decreto. A los fines del presente Decreto, la COMISION NACIONAL DE VALORES deberá tomar especialmente en cuenta el proceso de decisión que fije el precio de la oferta, en particular la información previa y fundamentos de esa decisión, así como el hecho de que para tal decisión se haya pedido la opinión de una evaluadora especializada independiente y se cuente con la opinión favorable del comité de auditoría y del órgano de fiscalización. En caso de objeción del precio por la COMISION NACIONAL DE VALORES la sociedad o el controlante podrán recurrir al procedimiento establecido en el artículo 30 del presente Decreto.”

La siguiente es una apretada síntesis de algunas de las consideraciones efectuadas por el  Dr. Heredia en su voto:

1) Los árbitros firmantes del laudo apelado calificaron a su actuación como un “arbitraje de derecho”, y ello no provocó agravio de las partes.[2]

2) Tanto el derecho de receso previsto por el artículo 245 de la Ley de Sociedades Comerciales como el artículo 32 del Decreto Nº 677/2001 persiguen la finalidad de reembolsar al accionista el valor de sus acciones como compensación por la pérdida de liquidez y negociabilidad de las acciones que implicaría el retiro de la sociedad del régimen de oferta pública y la cancelación de la cotización de las acciones. No obstante, el artículo 32, inc. “d” del Decreto Nº 677/2001 establece parámetros específicos que son lo que deben aplicarse en éste caso por sobre los parámetros previstos en la Ley de Sociedades Comerciales[3].

3) Al hablar de “precio equitativo” el Decreto Nº 677/2001 ha querido que el concepto jurídico “equidad” sea una guía de obligada aplicación para determinar dicho precio.

4) El texto del artículo 32 inc. “d” no menciona expresamente que el precio deba resultar de todos o algunos de los criterios que enumera ni que estos sean los únicos permitidos, con la excepción de la cotización media del semestre anterior a la OPA (Sub Inciso IV), que en todos los casos deberá considerarse como un piso del precio a ofrecer.

5) Si bien el artículo 32 inc. “d” no debe interpretarse rígidamente, y podrían utilizarse criterios diferentes a los enunciados en el mismo, el apartamiento de sus preceptos debe ser fundado con una explicación que justifique el porqué esos criterios diferentes conducen a un resultado más justo o demostrando porqué los criterios establecidos en la norma no son apropiados para definir el “precio equitativo” en el caso en particular.

6) El precio informado por el perito contador ($7,97) se calculó por el método de flujo de fondos descontados, método expresamente previsto por el artículo 32 inc. “d” que el experto entendió como el técnicamente más correcto. Los árbitros se apartaron del valor informado por la pericia contable y consideraron que no aplicaba el método de flujo de fondos descontados sin exponer razones valederas que justificaran su criterio. Como único fundamento de su apartamiento se basaron en artículos periodísticos sobre la situación económica general que ni siquiera fueron ofrecidos como prueba. Tampoco aplicaron ninguno de los otros parámetros del artículo 32, inc. “d” del Decreto Nº 677/2001. Dada la alta calidad del trabajo realizado por el perito, debió otorgársele un importante valor probatorio y sujetarse a sus conclusiones, máxime en este tipo de materias donde la naturaleza técnica de la valuación excede los conocimientos de jueces y/o árbitros. Cuando el peritaje aparece fundado en principios técnicos inobjetables y no existe otra prueba convincente que lo desvirtúe, la sana crítica aconseja, frente a la imposibilidad de oponer argumentos científicos de mayor valor, aceptar las conclusiones de aquél.

7) El alto grado de aceptación voluntaria de las OPAs debió ser entendido como un indicador del carácter “justo” con que el mercado percibió el precio ofertado por las OPAs y, consiguientemente, como una pauta a seguir en términos económicos, cosa que el laudo arbitral no hizo. Asimismo, los precios de las OPAs de $7,00 y $7,06 por acción, respectivamente, resultan más cercanos al valor de $7,97 de la pericia contable que los $9,1125 resueltos por el tribunal arbitral (sin considerar el ajuste del 20%).

8) También debe considerarse la falta de impugnación del precio por parte de la CNV, estando dicho organismo de control específicamente facultado para impugnar el precio ofrecido si considerase que el mismo no es equitativo (artículo 32, inc. “d”).

9) La “Prima de Control” debe considerarse al determinar el “precio equitativo”. No obstante, el incremento del 20% que los árbitros concedieron en torno a la incidencia del escenario macroeconómico sobre la valoración del precio de las acciones de Atanor resulta improcedente dada la excesiva generalidad, latitud y falta de rigor en la explicación y justificación de dicha consideración. Sin mayores fundamentos, y basándose en la equidad que lo autorizaría a “adaptar las sinuosidades del caso e inclusive adaptarla ante su silencio…”, estima que apelando a la equidad correspondería el pago de 1% en concepto de prima de control.