La CNV resolvió que no hay obligación de informar tratativas previas

1.         El caso “Ediar”[1]

Hechos

A principios de 2008 un grupo de inversores solicitó a la Comisión Nacional de Valores (“CNV”) la autorización de oferta pública de adquisición (“OPA”) de acciones ordinarias de Ediar S.A. Al presentar la solicitud, informaron a la CNV la firma de un compromiso irrevocable de venta con los accionistas titulares de su paquete de control.

Previo a la firma del compromiso irrevocable de venta informado, se había celebrado un acuerdo marco en el mes de noviembre de 2007 entre el grupo adquirente y los vendedores (quienes ocupaban los cargos de presidente y vicepresidente de Ediar S.A.). Este acuerdo marco fue suscripto en el contexto de las tratativas preliminares que luego derivaron en la firma del compromiso irrevocable para la venta de las acciones.

Sumario de la CNV

La CNV inició un sumario contra la sociedad, sus directores titulares y el grupo adquirente basándose en la posible infracción al deber de informar previsto en el Decreto N° 677/01 (“Decreto de Transparencia”) y en las Normas de la CNV (Texto Ordenado 2001 y sus modificaciones, las “Normas de la CNV”). Asimismo, se sumarió a los síndicos por posible infracción al artículo 294 inciso 9 de la Ley de Sociedades Comerciales N° 19.550.

El punto central del sumario consistió en determinar si los sujetos obligados (la sociedad, sus directores e integrantes del grupo adquirente) debieron informar a la CNV la firma del acuerdo marco celebrado en el contexto de las negociaciones previas. La CNV resolvió absolver a los sumariados por considerar que el acuerdo marco formaba parte de “tratativas previas” no vinculantes y que, por tal motivo, no era legalmente exigible que fuera informado al mercado.

Para fundar su decisión, la CNV también se basó en los siguientes argumentos:

(i) Las Normas de la CNV no contienen una disposición expresa que obligue a informar tratativas previas.

(ii) El régimen informativo específico que rige para las OPA admite la posible celebración de un compromiso irrevocable de venta previo al anuncio de la OPA pero sólo obliga a informarlo al momento de anunciarse “la intención en firme de hacer una oferta”[2], y no antes. En consecuencia, si el compromiso irrevocable del oferente para la compra de acciones no debe ser informado con anterioridad al lanzamiento de la oferta, menos aún puede exigirse que se informe una instancia previa (como lo es la celebración del acuerdo marco).

(iii) Según la CNV, el procedimiento de una transacción generalmente se compone de las siguientes etapas:

a. las “tratativas previas”, que consisten en acuerdos que no tienen, por lo general, efecto vinculatorio;

b. el “contrato preliminar” o “antecontrato”, que es la convención por la cual las partes se obligan a celebrar un determinado contrato que por el momento no quieren o no pueden estipular; y

c. el “contrato definitivo”, cuyo contenido quedó determinado por el contrato preliminar.

Tomando como base esta distinción en tres etapas, la CNV determinó que, en el presente caso, el “Acuerdo Marco” integró las tratativas previas (1ra. etapa) que condujeron a la firma del “Compromiso Irrevocable de Venta” (2ª etapa o contrato preliminar), el cual finalmente concluyó con el “Contrato de Transferencia de Acciones” (3ª etapa o contrato definitivo), una vez lanzada la OPA.

(iv) Además de los fundamentos normativos, la CNV consideró que hay razones de orden práctico que aconsejan la no obligatoriedad de informar tratativas previas. Si se difunde información sobre los acuerdos preliminares de una operación todavía no definida, se crearían expectativas en el mercado. Si estas expectativas no se concretan, o si las condiciones informadas difieren de las condiciones finales de la operación, se ocasionarían más perjuicios que beneficios a los inversores (por ejemplo, si los inversores vendían a un precio menor al que se fijara en la oferta o pagaban uno mayor porque subía la cotización y luego caía si la operación se frustraba).

(v) Por último, la CNV destacó que los sumariados hubieran tenido el deber de aportar toda la información relevante en relación con esta negociación si en cualquier momento previo al lanzamiento de la OPA hubiera ocurrido alguno de los siguientes supuestos: (a) si hubiera existido un requerimiento de informes por parte de las autoridades bursátiles o de la CNV; o (b) si se hubiera filtrado información mientras duraban las tratativas previas (por ejemplo, algún rumor en plaza o comentarios periodísticos sobre la transacción).

2.         El deber de informar bajo las Normas de la CNV

Las normas de transparencia que rigen en el ámbito de la oferta pública en Argentina (Decreto de Transparencia y Normas de la CNV) prevén obligaciones relacionadas con el deber de informar ciertos hechos y circunstancias.

Dichas normas dan pautas sobre las condiciones y el momento en que una operación de transferencia accionaria que representen más del 5% del capital debe ser informada al mercado.

Toda operación de compraventa de acciones, en general, pasa por las siguientes etapas: i) tratativas y negociaciones previas no vinculantes; ii) firma del contrato de compraventa de acciones u otros acuerdos vinculantes; y iii) transferencia de las acciones y pago del precio (cierre o closing).

Tanto para la segunda como para la tercera etapa, las normas de la CNV contienen disposiciones específicas que contemplan ambos supuestos y obligan a informarlos como hecho relevante. Las normas de la CNV prevén que para el caso de operaciones de cambio de control de una emisora[3] y para aquellas transacciones que impliquen un cambio en las tenencias del 5% o más de los votos de la sociedad[4], los sujetos obligados deberán informar a la CNV la operación inmediatamente de haberse concertado.

Adicionalmente, estas dos etapas deben ser informadas por aplicación de la obligación de informar genérica que requiere informar a la CNV en forma inmediata todo hecho o situación que, por su importancia, sea apto para afectar en forma sustancial la colocación de los valores negociables de la emisora o el curso de su negociación[5].

En sentido contrario, la primera etapa no debe ser informada si las negociaciones previas y los respectivos documentos que se suscriban en el marco de esas negociaciones no tienen efectos vinculantes. Este es el punto que resolvió el caso Ediar.

3.         El deber de aclarar o rectificar, complementario al deber de informar

En el caso Ediar la CNV reafirma el criterio informativo amplio fijado en otros precedentes jurisprudenciales de dicha Comisión. La CNV determinó que si en alguna instancia previa al lanzamiento de la OPA se hubiera filtrado información, los sumariados hubieran tenido el deber de suministrar toda la información relevante relativa a esta negociación.

En el caso “Muñoz de Toro, Fernando s/Denuncia por posible omisión deber de información ocasional por Alpargatas S.A.”[6], la CNV resolvió que el deber de informar conlleva la obligación de formular todas las aclaraciones o rectificaciones necesarias para que la información divulgada no sea confusa, engañosa o incompleta. La emisora debe procurar mantener la igualdad en el público inversor y garantizar al acceso a la correcta información con respecto a su situación, lo cual implica aclarar o corregir aquella información divulgada que sea falsa o confusa, o que pueda inducir al público a error.

Este mismo criterio fue sostenido por la CNV en el caso “Acindar s/ Deber de informar”[7], donde la CNV fundó su interpretación tomando como base jurisprudencia de Estados Unidos y normativa del Reino Unido en materia de transparencia.

4.         Conclusión

El caso “Ediar” establece un parámetro objetivo en cuanto a la no obligatoriedad de informar tratativas y acuerdos previos no vinculantes que, si bien aplica específicamente a operaciones de compraventa de paquete accionario, también puede ser extendido a otras transacciones con títulos valores de sociedades que están bajo el régimen de oferta pública.