Caso “Terrabusi”: leading case sobre insider trading

Hechos

A fines de 1993 se iniciaron tratativas para la venta del paquete accionario mayoritario de la empresa Establecimiento Modelo Terrabusi S.A. (“Terrabusi”) a Nabisco.  En el marco de las negociaciones se firmó en noviembre de 1993 un Acuerdo de Entendimiento en el que se estipulaba el precio por acción al cual se realizaría la operación. Se informó al público la firma del Acuerdo de Entendimiento, aunque en la comunicación pertinente se omitió informar el precio acordado. En negociaciones posteriores los accionistas vendedores y Nabisco acordaron elevar el precio original, lo cual tampoco fue informado al público. 

Durante los primeros meses de 1994 miembros del directorio y determinados accionistas que conformaban el grupo de control de Terrabusi concretaron numerosas operaciones de compra venta de las acciones de Terrabusi en el mercado. Estos insiders presumiblemente conocían el precio de venta de las acciones acordado con Nabisco que no había sido revelado al público en general.

Sumario CNV

La Comisión Nacional de Valores (“CNV”) inició un sumario contra ciertos directivos y accionistas de Terrabusi aplicando sanciones de multas por haber operado en el mercado con conocimiento del precio que Nabisco había ofrecido por las acciones de Terrabusi que a su vez era desconocido por el público en general.

El 11 de julio de 1996 la CNV resolvió que estos directivos y accionistas incurrieron en insider trading según el artículo 21 de la Resolución General Nº 277/1993 que prohibía “valerse de la información reservada…a fin de obtener para sí o para otros ventajas de cualquier tipo, deriven ellas de la compra o venta de títulos valores o de cualquier operación relacionada con el régimen de la oferta pública”

La CNV determinó que los imputados compraron acciones cuando el precio de cotización era inferior y vendieron cuando era superior al precio acordado con Nabisco. Estos insiders utilizaron información a la cual habían tenido acceso por sus cargos en la sociedad y por ser negociadores de la venta de acciones a Nabisco. 

La CNV determinó que aunque la celebración del Acuerdo de Entendimiento con Nabisco fue informado al público, el precio por acción acordado con Nabisco nunca fue comunicado públicamente. Esa información tenía aptitud suficiente para afectar sustancialmente la colocación de títulos valores o el curso de la negociación en los mercados. Al operar conociendo ésta información privilegiada los insiders aprovecharon la desigualdad de condiciones respecto de los restantes inversores.

La CNV interpretó que la finalidad de la norma es lograr la transparencia en el mercado, fundamental para generar confianza en el inversor, lo cual necesariamente requiere garantizar el acceso a información confiable y suficiente.

Aplicando el “abstain or disclose rule” del derecho norteamericano, la CNV consideró que los sumariados debieron abstenerse de operar en el mercado si contaban con información privilegiada, o debieron informarla al público previo a realizar cualquier operación en el mercado. La CNV consideró que la configuración del ilícito no requiere de dolo específico pues lo exigido por la norma es sólo no operar valiéndose de información privilegiada y no pública.

Al valorar la prueba la CNV se basa principalmente en: (a) el Acuerdo de Entendimiento, (b) las operaciones efectuadas por los sumariados durante el período de negociación de la venta con Nabisco, (c) las declaraciones de los insiders y las relaciones personales entre ellos (la mayoría eran parientes, tenían relación de amistad, participaban en un negocio común y tenían un pacto por el cual no vendían acciones sin consultarse previamente), (d) el comportamiento señalado como habitual por los imputados que alegaron consistía en comprar cuando el precio de la acción bajaba y vender en alza, habría variado según el registro de operaciones ya que: (i) adquirieron acciones en dos oportunidades con tendencia alcista (presumiblemente ello se debería al conocimiento del precio ofrecido por Nabisco, siempre superior) y (ii) por el gran volumen diario operado, que llegó a representar el 70% de las operaciones de compraventa de acciones de Terrabusi.  

Primeras Apelaciones

El 5 de diciembre de 1997 la Sala A de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial confirmó lo resuelto en el sumario de la CNV. Ese fallo fue apelado ante la Corte Suprema de Justicia de la Nación (“Corte Suprema”), la cual el 27 de septiembre de 2001 consideró arbitrario el fallo de la Sala A por haberse remitido a la opinión del Fiscal de Cámara omitiendo considerar defensas planteadas por los sumariados, por lo que dejó sin efecto el fallo de la Sala A y remitió el expediente nuevamente a la Cámara Nacional de Apelaciones. 

Fallo Sala D Cámara Comercial

El 27 de agosto de 2002 la Sala D de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial revocó el pronunciamiento de la CNV. La Sala D consideró que la CNV interpretó erróneamente la figura del insider trading al determinar que bajo lo prescripto por el artículo 21 de la Resolución General Nº 277/1993 la misma requería “abstención de operar”. La Sala D consideró que no existían pruebas directas de que los imputados hubieran operado “valiéndose de su información privilegiada”, que era el requisito previsto por dicha norma. El artículo 7 del Decreto Nº 677/2001 estipuló la obligación de abstenerse a operar cuando se dispusiera de información privilegiada, pero la Sala D sostuvo que este Decreto es posterior a las operaciones imputadas. Partiendo de que la sanción impuesta era de naturaleza penal, considera improcedente fundarla sólo en presunciones que se contradicen con otras presunciones de carácter jurídico, tales como la presunción de la buena fe y de la inocencia. Con lo cual la conducta de los imputados no puede sino interpretarse como la de cualquier inversor: comprar cuando el precio de la acción bajaba y vender cuando subía. Según la Sala D pretender determinar si los imputados se valieron de la información del precio ofrecido por Nabisco para operar equivale a “investigar cuál fue el proceso psíquico que formó la voluntad” de cada uno de ellos.

Nuevo Fallo Corte Suprema

En su fallo de fecha 24 de abril de 2007 la Corte Suprema en su nueva composición revocó el fallo de la Sala D, confirmando lo resuelto por la CNV. 

La Corte Suprema consideró que la dificultad (sino imposibilidad) de indagar la voluntad interna de los insiders en cada operación convertiría a la figura de “insider trading” en letra muerta por su imposible aplicación, aclarando que no puede deslindarse el obrar del conocimiento adquirido.

Asimismo la Corte Suprema descartó que las publicaciones periodísticas relativas a la negociación entre las sociedades fueran información al público suficiente dado que:

i)              el elemento esencial del precio no fue publicado,

ii)             el personal directivo de Terrabusi se encargó públicamente de desmentir las notas periodísticas,

iii)            en todo caso la información adquirida por este medio carecería de la certeza de veracidad que poseían los sumariados, lo cual colocaba a los restantes inversores en condiciones desiguales para operar en el mercado de valores respecto de las acciones de la compañía. La Corte Suprema consideró que para evitar la asimetría entre los insiders y los restantes participantes del régimen de la oferta pública se debía haber comunicado de todo hecho relevante, inluyendo el precio por acción acordado con Nabisco, tanto a la CNV como a las entidades autorreguladas para su publicación antes de operar.

La Corte Suprema considera correcta la lectura de los hechos realizada por la CNV y concluye que:

a)             la sanción impuesta no es de índole penal como pretende la Sala D sino administrativa dictada en ejercicio del poder de policía por parte de la CNV;

b)             la CNV tenía facultades reglamentarias cuya competencia era atribuida por ley sobre todos los participantes de la oferta pública y, consecuentemente, era competente para aplicar las sanciones al detectar infracciones a sus resoluciones generales;

c)             los sumariados conocían el precio por acción acordado con Nabisco en todo momento debido al curso seguido por la negociación y su calidad de insiders;

d)             la buena fe invocada es desvirtuada por el gran volumen negociado por los sumariados durante el período de negociaciones con Nabisco y la compra de acciones aun cuando el precio subía, lo cual demuestra el objetivo de obtener ventajas.

Por las razones expuestas, la Corte Suprema confirmó lo resuelto por la CNV e impuso una multa a los acusados.